Hester Peirce ne prend plus vraiment de pincettes avec le passé de la SEC. Selon la commissaire américaine, toute une génération d’entrepreneurs crypto a dû composer avec l’insistance du régulateur à appliquer au secteur des règles « inadaptées ».
La sortie accompagne la nouvelle proposition Regulation Crypto Assets, dévoilée le 18 août. Deux exemptions pour lever des capitaux, un safe harbor et des obligations de transparence adaptées aux tokens sont sur la table.
Pour Peirce, c’est une avancée importante. Pas encore l’arrivée.
La SEC reconnaît enfin le problème crypto
La critique de Hester Peirce touche directement la méthode employée pendant plusieurs années par le régulateur américain. Les entreprises devaient souvent adapter leurs tokens à des mécanismes réglementaires imaginés bien avant l’apparition des blockchains.
La SEC cherche désormais une autre voie. Elle préparait déjà depuis plusieurs jours un régime spécifique pour certaines ventes de tokens. La proposition publiée cette semaine donne enfin des chiffres à cette stratégie.
Une première exemption, destinée aux startups, autoriserait jusqu’à 5 millions de dollars de levées sur quatre ans.
Une deuxième voie permettrait de lever jusqu’à 75 millions de dollars sur une période de douze mois. Les exigences seraient logiquement plus lourdes : informations financières, reporting continu et, à certains seuils, états financiers audités.
Les dispositions antifraude et contre la manipulation resteraient applicables.
Ce n’est donc pas une dérégulation générale. La SEC essaie plutôt de fabriquer des règles correspondant davantage à la manière dont les projets blockchain financent effectivement leur développement.
Paul Atkins utilise une image assez parlante : l’ancien système revenait à vouloir faire entrer une pièce carrée dans un trou rond.
Pour le président de la SEC, cette méthode a notamment poussé des entreprises et des capitaux hors des États-Unis.
Peirce va encore plus directement au problème. Le cadre devait être suffisamment clair pour que des entrepreneurs de bonne foi puissent savoir comment respecter la loi avant de construire leur projet, plutôt que découvrir les limites réglementaires après une assignation de la SEC.
Un token pourra sortir du contrat d’investissement
La partie la plus technique concerne le safe harbor.
Pour la comprendre, il faut distinguer le token du contrat utilisé pour le vendre.
Un actif crypto peut ne pas être lui-même un titre financier tout en étant initialement vendu dans le cadre d’un investment contract. Par exemple, des investisseurs achètent des tokens en comptant sur une équipe qui leur promet de construire un réseau et d’augmenter son utilisation.
Les obligations réglementaires viennent alors notamment de ces promesses.
La proposition de la SEC prévoit un mécanisme permettant, sous certaines conditions, de constater que ce lien a disparu. Si l’émetteur a terminé ou définitivement abandonné les efforts essentiels qu’il s’était engagé à fournir, le cryptoactif pourrait ne plus rester rattaché à ce contrat d’investissement.
Cette distinction répond à une vieille querelle du secteur américain.
Pendant des années, la réglementation par poursuites a laissé des entreprises essayer de deviner comment une décision prise dans une affaire pouvait s’appliquer à leur propre token. Le dossier Bittrex illustre aujourd’hui les dégâts provoqués par ce changement permanent de doctrine.
Mark Uyeda, autre commissaire de la SEC, reconnaît lui aussi la faiblesse de l’ancienne approche. Selon lui, les entreprises tentant de dialoguer avec le régulateur se retrouvaient parfois davantage confrontées à des assignations et des procédures qu’à des réponses exploitables.
Le changement est donc assez profond.
La SEC ne dit plus simplement aux entrepreneurs crypto de venir s’enregistrer. Elle commence à créer une porte qui n’existait pratiquement pas.
Peirce souhaite même pousser la réflexion plus loin. Elle demande notamment des commentaires sur la possibilité de permettre à certains tokens de jouer un rôle proche de celui des actions, afin que leurs détenteurs puissent participer à la croissance et à la valeur de l’entreprise construisant le réseau.
Voilà un débat beaucoup plus ambitieux que le simple classement « security ou commodity ».
Peirce rappelle que la SEC ne peut pas tout faire
La proposition reste justement une proposition.
Une période de commentaires publics de 60 jours doit permettre aux entreprises, investisseurs, juristes et autres acteurs du marché de répondre à la SEC. Les exemptions et le safe harbor peuvent encore évoluer avant une éventuelle règle définitive.
Peirce reconnaît également qu’aucun de ces mécanismes ne conviendra à tous les modèles crypto.
Les réseaux décentralisés ne se financent pas tous de la même manière. Certains distribuent des tokens très tôt. D’autres reposent sur une fondation, une entreprise, une DAO ou plusieurs structures. Certains tokens donnent accès à un protocole ; d’autres ont surtout une fonction économique ou spéculative.
Faire entrer tout cela dans une seule boîte réglementaire ramènerait précisément au problème que la SEC prétend maintenant corriger.
Il reste surtout le Congrès.
Paul Atkins a été explicite : une loi reste indispensable pour construire des règles suffisamment durables et empêcher qu’un futur président de la SEC ne défasse l’essentiel du travail actuel.
Le CLARITY Act conserve donc une fonction que Regulation Crypto Assets ne peut pas remplir seule. Le Congrès peut fixer la structure générale du marché et mieux répartir les compétences entre la SEC et la CFTC. Une agence fédérale travaille, elle, dans les pouvoirs que les lois existantes lui donnent déjà.
Cette évolution rejoint d’autres changements récents, notamment lorsque la SEC a supprimé sa vieille « gag rule » et desserré un mécanisme critiqué par l’industrie crypto.
Hester Peirce résume finalement assez bien la situation : Regulation Crypto Assets représente une étape sur une longue route.
Cette fois, au moins, la SEC semble avoir admis que demander à la crypto de fonctionner avec des règles pensées pour un autre marché n’était pas une stratégie réglementaire durable.
En bref
- Hester Peirce estime qu’une génération d’acteurs crypto a subi des règles SEC mal adaptées au secteur.
- La nouvelle proposition prévoit des exemptions de levée jusqu’à 5 millions et 75 millions de dollars selon le régime.
- Un safe harbor pourrait permettre à certains cryptoactifs de se détacher juridiquement d’un contrat d’investissement.
- La proposition entre dans une période de commentaires de 60 jours, tandis que le CLARITY Act reste nécessaire pour une réforme plus durable.
